A onda de fusões e aquisições que se esperava como resultado de fortes ajustes no mercado de capitais desde abril de 2022 não veio e provavelmente não virá. Ao mesmo tempo em que essa convicção é compartilhada por muitos, não há indicadores definitivos que expliquem de alguma forma esse fenômeno. A expectativa por um alto volume de transações faz sentido ao considerarmos os muitos anos de mercado com alta disponibilidade de capital e a priorização de crescimento ao invés de fundamentos e o tamanho do ajuste na liquidez e juros altos a partir de 2022. O que explicaria essa resposta contraintuitiva do mercado e o que podemos esperar para 2023 e 2024?
Queda relevante no volume de transações:
Comparativamente, o número de transações de M&A, Private Equity e Venture Capital da América Latina no quarto trimestre de 2022 não foi muito diferente do primeiro trimestre de 2021, de acordo com a TTR Data, com uma diferença de apenas 12 transações.
Porém, vemos que o volume financeiro dessas transações veio diminuindo significativamente a partir do 4ºQ2021, mas - salvo a abrupta queda no 1º Q2021 - sem grande descontinuidade. Ou seja, ao longo de 2022 já se sabia que viria um aperto relevante no mercado de capitais. Em suma, empresas e operadores de mercado tiveram algum tempo para se preparar para o cenário atual.
Em paralelo, os investimentos de Growth Equity, Late Stage e Early Stage Venture Capital caíram abruptamente de 2021 para 2022. Sabemos que nos últimos anos a população de startups se multiplicou intensamente e com esses números é óbvio que muitas delas que esperavam ou precisavam captar para continuar a sua jornada não vão ser bem-sucedidas, pelo simples fato de que há muito menos capital disponível...
...e em um contexto em que a perspectiva de saída e retorno de liquidez para os investidores diminuiu de forma ainda mais dramática, na comparação com os anos anteriores a 2022:
Dry powder represado:
O montante de recursos de Venture Capital continuou aumentando e terminou 2022 como a única classe de ativos no positivo. E tanto na mídia como em conversas de mercado, muito se falou desses valores como um fator relevante para amortecimento da crise.
Ainda que o efeito de amortecimento deva ocorrer, há também alguns fatores que restringem a alocação desse capital:
Potencial de investimento adicional nas empresas do portfólio existente
Percepção dos riscos de investimento em um cenário global tendendo a recessão
Realinhamento das expectativas de valor e aceleração da disrupção tecnológica em diversos segmentos do mercado
Tendência mais conservadora nos comitês de investimento
Alocadores de capital nos fundos (LPs) sofreram com a crise em outras classes de ativos, criando uma tendência de menor velocidade na chamada de capital para novos investimentos
System Shocks:
Nos últimos anos, tivemos choques relevantes no mercado: a pressão sobre supply chain resultante da pandemia e conflitos China-Estados Unidos. Pressão sobre mercados de energia e alimentos, resultantes da Guerra da Ucrânia e aumento de inflação e taxas de juros em quase todo o mundo, ao mesmo tempo.
O efeito da taxa de juros é particularmente relevante para os alocadores de capital. Com o CDI gerando 13,65% ao ano, o incentivo para realizar investimentos ilíquidos em empresas de risco diminui muito.
Do lado das empresas, negócios excelentes em contextos de juros mais baixos se tornam menos atraentes e negócios com margens mais comprimidas se tornam muitas vezes inviáveis como oportunidades de investimento.
E ainda tivemos os problemas de insolvência e credibilidade como Evergreen, Greensill, Hash, FTX, Americanas, Silicon Valley Bank e Credit Suisse, adicionando maior incerteza e riscos no ambiente empresarial.
Perfect Storm?
Com todos esses efeitos combinados, parece que temos um perfect storm afetando o investimento de growth equity e venture capital.
Um fator adicional é que a janela para IPOs de tecnologia ainda parece muito estreita e espera-se que se amplie apenas no final deste ano, a depender do contexto global e em especial da taxa de juros do banco central dos Estados Unidos.
Números:
Mesmo com todos esses fatores criando um ambiente mais hostil para as empresas, não vimos até agora uma reação no número de transações. Focalizando apenas em transações brasileiras envolvendo posições controladoras temos o cenário abaixo:
Vemos uma queda pequena do número de transações em 2022, em relação a 2021: de 579 para 526 transações. Ao mesmo tempo, o primeiro trimestre de 2023 não mostra reação no aumento de operações, pelo contrário, mostra retração.
Observando o volume financeiro, muito superior em 2022 em relação a 2021, atribuímos isso mais a transações de grande porte do que uma reação do mercado às condições mais restritivas e ficamos com a conclusão de que o volume de transação não apresentou reação significativa em linha com as expectativas do mercado. Comentários e percepções de diversos operadores e investment bankers corroboram essa conclusão.
Quais seriam os principais fatores que estão represando o potencial para operações de fusões e aquisições? Propomos cinco itens abaixo:
1. Expectativas e Contratos
Ao longo de 2022, as expectativas do mercado se reajustaram para uma realidade mais restritiva e rigorosa, com grande impacto sobre valuations. Vimos um padrão de pensamento condicionado a considerar normal a valorização de empresas a 10 vezes receita ou mais, evoluir - ainda que lentamente - para um reconhecimento de que na grande maioria dos casos 3, 4 vezes receita é um excelente negócio.
Contudo, apenas o realinhamento de expectativas não é suficiente. Os milhares de contratos de investimento firmados nos últimos anos, estabeleceram parâmetros e incentivos baseados em uma expectativa de contínua valorização ou com âncoras de preço que provavelmente não se conectam bem com a realidade do novo momento de mercado.
Um bom exemplo são as expectativas e condições contratuais associadas à diluição. No novo cenário, investimentos recebidos mesmo em montantes menores, a valuations mais baixos, podem quebrar os limites de diluição saudáveis de acordo com o playbook de venture capital e provisões contratuais como acordos de acionistas, entre outros.
Quando falamos desses fatores, a consequência é que – ainda que a companhia e seus líderes estejam interessados em alternativas envolvendo fusões e aquisições, o ajuste dessas expectativas e contratos não acontece muito rapidamente e pode demorar meses para se ajustarem a nova realidade, mesmo com foco e diligência.
2. Preparação para M&A
A rigor, empresas bem-preparadas para uma jornada de venture capital deveriam estar igualmente preparadas para operações de fusões e aquisições, mas na maioria das vezes isso não é verdade. Por exemplo, no caso de um processo de aquisição de controle de uma startup, a documentação do software tem um peso muito maior do que em um processo de fundraising, e sabemos que documentação é uma das maiores fragilidades em processos de M&A em software em empresas de todos os portes. A diferença de perspectiva entre compradores e investidores financeiros não é desprezível.
Um exemplo ainda mais comum é quando temos companhias no meio do seu processo de desenvolvimento, sem um portfólio de produtos com alguma maturidade e sem forte tração ou carteira de clientes relevante, situação muito comum em um momento em que o choque de liquidez forçou a maior parte das empresas a executar lay-offs e a desacelerar investimentos em tecnologia, marketing e vendas.
Enquanto na perspectiva do investidor financeiro esta situação de partida pode fazer sentido, uma vez que a maior parte do valor da empresa está no futuro, um comprador poderá chegar à conclusão de que uma empresa assim não tem nem sinergia de produtos nem de clientes.
Na condução de processos de buy side essa é uma situação muito comum. Esse efeito vai reduzir muito o número de transações em relação ao potencial da população de startups e os grandes números do mercado.
3. “Wait and see attitude”
Muitos Founders, Investidores e Conselheiros tem adotado uma atitude de esperar para ver quando o assunto envolve M&A. Sem dúvida não é assunto leve e o contexto de negócio está longe de facilitar a tomada de decisão envolvendo ações de grande repercussão, mas vemos menções a runway confortável falando de 8, 12 até mesmo 18 meses, que seriam números muito razoáveis antes de 2022, mas que hoje não são nada confortáveis.
No estudo da Mckinsey & Co. divulgado no evento Brazil at Sillicon Valley 2023, vimos que mais de 30% das startups em estágio Series A ou superior têm menos de 18 meses de runway.
Mesmo com runway superior, a maioria das companhias reduziu investimentos em produtos, tecnologia e growth, o que carrega um risco competitivo alto se considerarmos que uma retomada depende da melhoria das condições para fundraising: se a companhia não está continuamente melhorando seu valor, o “compasso de espera” pode destruir valor.
4. Experiência nos ciclos de negócio
Um fator adicional que pode estar contribuindo para essa atitude é que grande parte da carreira ou mesmo a totalidade da carreira de muitos operadores foi vivida durante esse período de impressionantes disponibilidades de recursos e liquidez.
Além disso, mesmo para os mais velhos, a experiência de outros ciclos de ajuste, como a bolha do subprime ou mesmo a bolha da internet pode ter sido facilmente esquecida na jornada de múltiplos e apostas cada vez maiores dos últimos anos, fazendo com que esses operadores não reajam tão rapidamente neste período de contração.
5. M&A é difícil
Há quem diga que M&A pode ser simples, mas nunca é. É grande o investimento de energia e recursos e o resultado efetivo de uma negociação nunca é certo até a sua conclusão, e mesmo depois do closing, condições contratuais e a realidade dos negócios são sempre contingentes.
Além disso, um processo adequado muitas vezes requer atenção gerencial dos principais executivos da companhia, incluindo área de M&A ou Corporate Development e não raro, assessores financeiros e jurídicos.
Diante disso, muitos optam por não agir proativamente nesse tema, diminuindo suas chances e ampliando o período necessário para encontrar ou desenvolver a melhor negociação.
Movers and shakers:
Mesmo com esses fatores reduzindo o número de transações, um estudo recente do Distrito sobre M&A envolvendo Startups mostrou um nível razoável de transações em 2022, 20% menor que 2021, mas ainda muito significativo.
Vemos também que a categoria de comprador mais relevante para as startups são as próprias startups, com a maior parte das transações concentradas em early stage.
Ao mesmo tempo, companhias brasileiras de tecnologia de capital aberto realizaram um número considerável de aquisições entre 2020 e 2023.
...e considerando essas duas fontes de dados (Distrito e Pitchbook), vemos que o número de companhias adquiridas em 2022 (298 no estudo do Distrito e 100 no gráfico acima) chega a 398, o que representa um porcentual muito baixo considerando o número de startups registradas no ecossistema do Distrito, superior a 12.300 companhias, ou apenas 3,2% da população total.
Esses números mostram que as operações de fusões e aquisições, como ferramenta de crescimento para startups e incumbentes se mantém relevante, ainda que em menor escala do que o esperado.
E o que esperar no curto e médio prazo?
M&A’s estão sendo e serão em menor quantidade do que o esperado
Mais do que nunca o mercado irá buscar transações ancoradas em sinergias mensuráveis, bom alinhamento de princípios e objetivos
Compradores e vendedores com posturas oportunistas, pouco esforço de preparação, e ausência de estratégias bem articuladas terão ainda mais dificuldade em executar transações na medida do seu potencial
Veremos mais transações cross-border: a pandemia e o conceito de work anywhere ampliaram o alcance de empresas que anteriormente teriam dificuldade de realizar operações sell side ou buy side com contrapartes fora do Brasil
Veremos novidades: nesta indústria, 6 meses podem representar o início ou o final de uma era e o passado não se repetirá. Um amigo investidor muito experiente me fez um questionamento esta semana que me fez pensar muito em que mercado teremos pela frente: “Com o ChatGPT, podemos fazer um cheque menor” já que certas atividades em desenvolvimento de software e customer success vão rapidamente se tornar mais eficientes?
Sem dúvida alguma, esses fatores vão afetar muito o que veremos nos M&A’s em 2023 e 2024. O fator comum a estes outros itens nos parece ser a fuga para a qualidade!
Arnaldo Rocha, Managing Partner DealMaker Colunista
